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2023年8月【中國外匯】跨國企業(yè)多幣種外匯風(fēng)險管理探索

來源:《中國外匯》2023年第16期

作者:何曉峰王倩閆明

現(xiàn)實中各貨幣對所面臨的套保成本并不相同，企業(yè)還需將不同貨幣的升貼水、流動性成本及交易溢價等因素考慮進(jìn)去，計算出貨幣的套保效率。

2022年美元出現(xiàn)極端上漲行情，前三個季度美元指數(shù)一度上漲近19%，漲至20年來高點，歐元、日元、英鎊等主要貨幣均處于5年來波動率的高點，俄羅斯盧布波動則達(dá)到7年以來的高點。在多種貨幣發(fā)生極端匯率波動行情下，跨國企業(yè)海外業(yè)務(wù)營收和利潤面臨沖擊。有效管理多種貨幣的匯率風(fēng)險，對跨國企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營顯得尤為重要。

外匯風(fēng)險管理目標(biāo)的確定與量化

明確匯率風(fēng)險管理目標(biāo)非常重要，因為后續(xù)敞口度量、套保策略制定、套保產(chǎn)品選擇等一系列環(huán)節(jié)都將以風(fēng)險管理目標(biāo)為核心。需要明確的一點是，跨國公司進(jìn)行外匯風(fēng)險管理時，并不是一切類型的外匯風(fēng)險都需要進(jìn)行管理。企業(yè)風(fēng)險管理是有成本的，而且隨著管理難度和廣度的提升，管理成本也會急劇上漲。要統(tǒng)籌考慮企業(yè)面臨的各類匯率風(fēng)險，按重要性和管理難度排序，在平衡管理成本效率比后，優(yōu)先解決最主要的矛盾。一般來說，在交易風(fēng)險中，跨境貿(mào)易類匯率風(fēng)險的發(fā)生頻率高，貿(mào)易及現(xiàn)金流路徑清晰，可以作為風(fēng)險管理重點，筆者主要探討此類風(fēng)險。

企業(yè)的風(fēng)險管理目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是可量化、可執(zhí)行的，同時還要考慮到可能的偏差因素。交易風(fēng)險主要體現(xiàn)為報表匯兌損益，因此企業(yè)若想確保完成設(shè)定的全年目標(biāo)利潤，則應(yīng)當(dāng)依據(jù)其自身風(fēng)險偏好設(shè)定可接受的最大匯兌損失額度，而這個匯兌損失額度將作為外匯風(fēng)險管理的量化目標(biāo)。通過運(yùn)用風(fēng)險對沖工具，將匯兌損失控制在限定的量化目標(biāo)額度以內(nèi)，以便達(dá)成企業(yè)的全年利潤管理目標(biāo)。設(shè)定量化目標(biāo)的同時，還需考慮可能的偏差因素，包括市場匯率和記賬匯率差異、跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)實際與計劃的偏差、套期保值成本影響等多個因子。對大型跨國企業(yè)而言，跨境貿(mào)易涉及國家數(shù)量多、應(yīng)收應(yīng)付賬款幣種多，考慮到量化目標(biāo)的可執(zhí)行性，建議放在統(tǒng)一平臺集中管理，以提高執(zhí)行效率及便利性。

外匯敞口的確認(rèn)與風(fēng)險度量

企業(yè)進(jìn)行跨境貿(mào)易時，主要風(fēng)險敞口包括會計期末在報表上記錄的外幣應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、現(xiàn)金及其他需要做重估的貨幣性科目。企業(yè)外匯風(fēng)險敞口的確認(rèn)依據(jù)分為兩大類，第一類是有明確購銷金額的采購和銷售合同，第二類是基于企業(yè)預(yù)算、框架性協(xié)議和長期合約等中長期量價可能有所變化的合同。對于前者，企業(yè)應(yīng)做好業(yè)財協(xié)同，準(zhǔn)確、及時確認(rèn)敞口金額及期限。對于后者，企業(yè)不僅要加強(qiáng)對采購和銷售側(cè)的管理，增加預(yù)測準(zhǔn)確性，還需要對所處的宏觀周期、行業(yè)周期、公司競爭力有較強(qiáng)的判斷力。若外匯敞口不確定性高，則套保比例不能設(shè)置過高。企業(yè)對外匯風(fēng)險敞口測度的準(zhǔn)確性和前置性非常重要，前者影響企業(yè)外匯敞口損益值的估算和套保策略的制定，后者影響企業(yè)執(zhí)行套保策略的時間窗口長短。因此，企業(yè)可依據(jù)自身業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和對業(yè)務(wù)敞口預(yù)測能力強(qiáng)弱，選擇適合的外匯風(fēng)險敞口度量方式。

關(guān)于外匯敞口的風(fēng)險度量，目前主要依據(jù)風(fēng)險價值（Value at Risk，VAR）模型來計算。企業(yè)通過VAR模型可計算特定時間內(nèi)（比如一個季度），各貨幣敞口在一定概率下匯兌損失的最大值，依據(jù)企業(yè)的風(fēng)險厭惡程度和全球宏觀風(fēng)險的程度選擇適用的概率。通常的可選概率為95%、97.5%和99.5%。當(dāng)全球宏觀風(fēng)險較高時，模型的尾部風(fēng)險較高，企業(yè)可以選擇更高的概率值。

動態(tài)套保策略制定

企業(yè)外匯套保策略的制定較為復(fù)雜，包括外匯損益量化、套保效率測算、風(fēng)險分散調(diào)整、確定套保策略等部分。其基本邏輯是，在設(shè)定符合企業(yè)風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力的風(fēng)險管理目標(biāo)后，結(jié)合企業(yè)外匯敞口組合的情況制定月度或季度的初步套保策略，再依據(jù)套保效率和風(fēng)險分散規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，不斷迭代完善，以持續(xù)優(yōu)化套保策略，最終確保企業(yè)匯兌損益得到有效管理、保護(hù)企業(yè)凈利潤盡可能少的受匯率波動影響?？紤]到境內(nèi)上市公司是按季度進(jìn)行業(yè)績披露，因此，筆者介紹以季度匯兌損益數(shù)值為管理目標(biāo)、月度動態(tài)調(diào)整的企業(yè)外匯套保策略制定方法。

一是量化外匯損益。企業(yè)通過量化外匯損益可以將企業(yè)外匯敞口規(guī)模以及外匯波動轉(zhuǎn)化為可量化、可衡量的匯兌損益數(shù)值，便于后續(xù)的計算分析以及對沖管理。對于單一幣種的匯兌損益衡量，可以依據(jù)上述的VAR模型計算。但對于跨國企業(yè)的多幣種管理需求而言，還需要引入邊際VAR（Margin VAR，MVAR）的概念進(jìn)行管理。MVAR用于度量投資組合中，單個頭寸的邊際變化所引起的組合VAR變化的大小，也就是組合VAR相對于單個資產(chǎn)頭寸市值變化的敏感性。當(dāng)計劃通過套保來對沖外幣敞口，并盡量降低風(fēng)險時，企業(yè)可優(yōu)先選擇MVAR高的貨幣進(jìn)行交易。假設(shè)企業(yè)以其進(jìn)出口貿(mào)易主體為集中管理平臺，美元為記賬本位幣，外匯風(fēng)險敞口包含人民幣、歐元、英鎊、日元在內(nèi)的多種貨幣。用蒙特卡洛方法計算在95%置信度的組合VAR值、每個貨幣敞口的VAR值和每個貨幣的MVAR值。具體貨幣敞口金額和計算結(jié)果列示見表1。

2023年8月【中國外匯】跨國企業(yè)多幣種外匯風(fēng)險管理探索表1.png

二是計算套保效率。企業(yè)雖然計算出各貨幣敞口所對應(yīng)的VAR值以及其MVAR值，但并不能簡單地用MVAR值的高低來決定各貨幣對的套保比例高低，以及各貨幣對的套保優(yōu)先級，原因是現(xiàn)實中各貨幣對所面臨的套保成本并不相同。企業(yè)還需將不同貨幣的升貼水、流動性成本及交易溢價等成本考慮進(jìn)去，計算出各貨幣的套保效率。

貨幣套保效率=MVAR/單位套保成本，即反映每單位套保成本所消除的貨幣組合風(fēng)險的變化程度。假設(shè)跨境貿(mào)易中各貨幣敞口的賬期一致，即每個貨幣的套保期限相同，計算所有貨幣相同期限普通遠(yuǎn)期產(chǎn)品的套保成本。根據(jù)套保效率對貨幣對進(jìn)行排序，并按照排序為每個貨幣設(shè)定套保比例，套保效率高的貨幣對應(yīng)優(yōu)先進(jìn)行套保，并可以給予較高的套保比例。最終，使剩余敞口組合的VAR值控制在設(shè)定的管理目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)。

三是風(fēng)險分散調(diào)整。貨幣套保效率僅是衡量套保順序的參考指標(biāo)之一，企業(yè)還需考慮組合當(dāng)中的風(fēng)險分散效果。這是因為在包含眾多貨幣對的組合當(dāng)中，貨幣對與貨幣對有些是正相關(guān)關(guān)系，有些是負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)要確保組合內(nèi)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系且能降低整個組合波動的貨幣對，其敞口不會因為套保效率高而被過度削減。確保在執(zhí)行套保操作后，即使外匯風(fēng)險敞口發(fā)生變化，也不會對組合內(nèi)各貨幣的風(fēng)險分散效果產(chǎn)生重大影響。為此，建議企業(yè)引入兩個指標(biāo)進(jìn)行更深入的風(fēng)險價值測算。

首先，考慮計算成分VAR（Component VAR，CVAR），CVAR可以表述為每個資產(chǎn)頭寸市值與其MVAR的乘積，是組合整體VAR的一種分解方式，通常用CVAR來衡量一個組合中各個頭寸的風(fēng)險。如果CVAR大于0，則它增加了組合的風(fēng)險；若CVAR小于0，則它會減少組合的風(fēng)險。

其次，考慮計算增量VAR（Incremental VAR，IVAR），IVAR是指當(dāng)一個資產(chǎn)頭寸加入到組合時新增的VAR，或從原組合刪去一個頭寸所減少的VAR。通過計算IVAR，更準(zhǔn)確地度量某一貨幣在新貨幣組合的套保效率和套保后的組合VAR值，或多次迭代計算新貨幣組合VAR值和套保效率，以使外匯損益的量化更準(zhǔn)確。不過，風(fēng)險分散調(diào)整屬于三階層面的優(yōu)化，企業(yè)可視外匯風(fēng)險管理精確度、風(fēng)險管理效率成本和風(fēng)險量化能力來選擇是否進(jìn)行優(yōu)化。

四是確定套保策略。依照前述量化外匯損益和計算套保效率的模型，企業(yè)疊加可選的風(fēng)險分散調(diào)整因子，最終出具套保策略。

繼續(xù)以上文提及案例來論述，假設(shè)該企業(yè)的匯兌損益控制目標(biāo)是，將季度匯損最大值控制在3000萬美元以內(nèi)，則在計算出敞口金額、VAR值、MVAR值以及各貨幣套保效率排序后，得出各幣種套保比例及套保策略，詳細(xì)測算見表2。

2023年8月【中國外匯】跨國企業(yè)多幣種外匯風(fēng)險管理探索表2.png

從表2可以看出套保后的組合VAR值為2980萬美元，小于該企業(yè)設(shè)定的目標(biāo)3000萬美元，并且確保了MVAR值較高的貨幣得到更高的套保比例，在保障套保策略有效性同時優(yōu)化了套保成本。

套保交易的日常市值監(jiān)控

依據(jù)月度套保策略完成套保交易后，套保產(chǎn)品的公允價值會隨市場匯率的波動而波動，套保產(chǎn)品的公允價值計入?yún)R兌損益科目，在敞口預(yù)測較為準(zhǔn)確且套保交易嚴(yán)格按照敞口的方向、金額、期限交易時，套保產(chǎn)品的公允價值與貿(mào)易敞口的匯兌損益大部分可以抵消，未抵消部分主要產(chǎn)生于套保成本和估值時使用的市場匯率與同時點公司報表匯率間的差異。監(jiān)控套保產(chǎn)品市值可以回溯執(zhí)行套保交易時點產(chǎn)生的損益情況，當(dāng)外匯敞口因業(yè)務(wù)變動發(fā)生偏差時，為決策是否提前平盤或展期提供了依據(jù)。

套保交易還可以做到日常估值監(jiān)控。銀行等金融機(jī)構(gòu)通常會在每月底提供估值報告，而日常的估值監(jiān)測通?？梢酝ㄟ^彭博數(shù)據(jù)導(dǎo)入，在Excel中通過彭博插件實現(xiàn)公式化計算。以普通遠(yuǎn)期算法的估值計算為例，使用Excel彭博插件通過BDP公式（彭博的時點數(shù)據(jù)公式，提供實時或流式數(shù)據(jù)）抓取交易貨幣對的最新即期價格和最新與原交易期限相近期限的掉期點數(shù)，折算出與原交易相同期限的掉期點數(shù)，得到估值當(dāng)天可以鎖定的遠(yuǎn)期價格，用計算出的遠(yuǎn)期價格和實際交易的遠(yuǎn)期價格作比較并乘以交易本金，即可得到估值。

套保產(chǎn)品的選擇原則及方法

產(chǎn)品選擇原則。企業(yè)應(yīng)盡量選擇結(jié)構(gòu)簡單且不帶匯率走勢觀點的產(chǎn)品，如普通遠(yuǎn)期和簡單期權(quán)。不做與套期保值四原則（品種相同或相近原則、月份相同或相近原則、方向相反原則、數(shù)量相當(dāng)原則）相悖的套保操作，尤其不能為追求收益而做與企業(yè)外匯風(fēng)險管理相反方向的凈賣出期權(quán)操作。

產(chǎn)品選擇方法。隨著企業(yè)外匯風(fēng)險管理專業(yè)水平的提升，能夠相對準(zhǔn)確的測算出貨幣上漲下跌對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊狀況，企業(yè)可考慮在支付一定期權(quán)費的前提下購買期權(quán)產(chǎn)品對沖風(fēng)險。企業(yè)可在綜合比較產(chǎn)品成本、潛在風(fēng)險及收益后，運(yùn)用期權(quán)或期權(quán)組合替代普通遠(yuǎn)期，管理外匯波動風(fēng)險。

簡單期權(quán)產(chǎn)品，可以在行權(quán)價格的位置保護(hù)企業(yè)的外匯敞口，也可以在未達(dá)到行權(quán)價格時通過外匯波動獲益，同一時點如何選擇遠(yuǎn)期和期權(quán)產(chǎn)品建議通過比較遠(yuǎn)期成本和期權(quán)的隱含波動率來確定。當(dāng)期權(quán)隱含波動率屬于近一段時期低分位，而遠(yuǎn)期價格屬于同樣時期高分位時，則可以選擇購入期權(quán)。

外匯風(fēng)險管理結(jié)果評估

評估原則。企業(yè)應(yīng)以管理外匯風(fēng)險和控制匯兌損益為管理目標(biāo)，重點評估外匯風(fēng)險管理的全流程是否按企業(yè)指定的制度、流程和策略執(zhí)行，匯率避險期現(xiàn)結(jié)合后是否有效降低了外匯風(fēng)險敞口規(guī)模，而不應(yīng)單獨去考核匯率避險套期保值交易本身是盈利還是虧損。

評估方法。企業(yè)可采取定期評估和抽查評估并行的方法。定期形成外匯風(fēng)險管理報告，分析外匯敞口預(yù)測、外匯套保策略和匯兌損益結(jié)果，為制定下一階段外匯風(fēng)險管理目標(biāo)提供決策和優(yōu)化管理效果依據(jù)。企業(yè)還可以選擇內(nèi)審或風(fēng)控部門不定期對外匯風(fēng)險管理工作的全流程環(huán)節(jié)做抽查，以確保外匯風(fēng)險管理得到有效執(zhí)行。

總之，跨國企業(yè)以VAR值度量企業(yè)外匯風(fēng)險，計算MVAR、CVAR、IVAR和套保效率，并制定企業(yè)月度動態(tài)的套保策略是現(xiàn)有外匯風(fēng)險管理方法中較為先進(jìn)的管理模式。在實際運(yùn)用這一模式中，跨國企業(yè)仍需依據(jù)自身特點持續(xù)摸索經(jīng)驗并不斷完善。企業(yè)外匯風(fēng)險管理制度體系的完善、操作流程的精益求精、人員專業(yè)化水平以及衍生產(chǎn)品交易熟練度的不斷提升，將持續(xù)夯實企業(yè)的外匯風(fēng)險管理能力，為跨國企業(yè)的國際化經(jīng)營之路保駕護(hù)航。