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2025年2月【中國外匯】超長期匯率避險困局與破局之路

來源：《中國外匯》2025年第4期

作者：孫煒

當前我國經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的超長期匯率風險避險困局，是伴隨外貿(mào)行業(yè)的發(fā)展進而實體經(jīng)濟對外匯衍生品交易結(jié)構(gòu)和交易期限需求變化產(chǎn)生的，需要監(jiān)管部門、銀行機構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)同向發(fā)力、同題共答。

黨的十八大以來，在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅強領(lǐng)導(dǎo)下，我國對外經(jīng)濟貿(mào)易實現(xiàn)跨越式發(fā)展，已連續(xù)多年保持貨物貿(mào)易第一大國地位，成為經(jīng)濟增長的重要推動力量。當前我國外貿(mào)出口訂單多以外幣結(jié)算，采購端多以本幣計價，幣種錯配形成的匯率風險直接影響涉外企業(yè)的經(jīng)營損益。近年來，隨著匯率市場化改革的深入推進以及監(jiān)管的持續(xù)宣導(dǎo)，匯率風險中性理念逐步被企業(yè)所接受，我國整體外匯套保率不斷提升。但是我們也注意到，受企業(yè)自身內(nèi)部對沖難、部分企業(yè)匯率風險管理機制不足等因素影響，超長期（通常指3年期以上）匯率避險市場呈現(xiàn)出比較明顯的供需失衡。如何滿足企業(yè)超長期匯率避險需求，成為亟待解決的問題。

企業(yè)超長期匯率風險來源

一是我國外貿(mào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，出口產(chǎn)品升級。根據(jù)我國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2024年，我國貨物貿(mào)易進出口總值43.85萬億元，出口規(guī)模首次突破25萬億元，創(chuàng)歷史新高。從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，已逐漸從低附加值的勞動密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向高技術(shù)、高附加值的產(chǎn)品，如電子產(chǎn)品、機械設(shè)備和新能源汽車等，其中集成電路、家用電器、汽車、船舶、液晶平板顯示模組、通用機械設(shè)備等品類出口實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增幅，成為拉動我國外貿(mào)增長的關(guān)鍵力量。

二是出口企業(yè)訂單多以美元結(jié)算，而采購端以人民幣結(jié)算。當前我國企業(yè)簽訂合同時多以美元作為計價、結(jié)算幣種，如表1、表2所示，美元在我國涉外交易的外幣收入中占比達到90%以上，在外幣支出中占比達到80%以上。同時，為了準確預(yù)測和控制成本，便于財務(wù)預(yù)算和規(guī)劃，出口企業(yè)的原材料和生產(chǎn)成本多以人民幣結(jié)算。

三是訂單式生產(chǎn)模式面臨的匯率風險更加突出。在全球貿(mào)易格局中，船舶、航空、機械設(shè)備等外貿(mào)行業(yè)普遍采用訂單式生產(chǎn)模式。這類模式以客戶訂單為生產(chǎn)起點，接到訂單后企業(yè)開始組織生產(chǎn)，實際收款則分布在從訂單簽署到實際交貨長達數(shù)年的時間周期內(nèi)。此類訂單具有交易金額大、生產(chǎn)周期長的特點。訂單簽署時，由于超長期限匯率存在較大不確定性，企業(yè)面臨較大匯率風險。以2017年到2023年美元兌人民幣匯率波動情況為例，間隔3年的匯率最大升值幅度為8.26%，最大貶值幅度為9.54%；間隔5年的匯率最大升值幅度為8.70%，最大貶值幅度為11.89%。如果訂單簽署后對于未來收款部分的匯率風險未能有效管理，那么實際收款時可能形成較大的匯兌損益，而如果選擇期初即鎖定未來匯率，當前市場條件下利差成本又使得一些企業(yè)難以接受。對于依賴訂單式生產(chǎn)的外貿(mào)企業(yè)而言，在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的此類超長期匯率風險，對企業(yè)的財務(wù)決策形成一定困擾。

企業(yè)超長期匯率避險遇到的困局

一是企業(yè)自身內(nèi)部對沖困難，實體企業(yè)整體供需亦不平衡。內(nèi)部對沖是指通過持有相同幣種的外幣債務(wù)或債權(quán)、調(diào)整收支周期，將外幣債權(quán)與債務(wù)相抵來降低企業(yè)外匯風險敞口。從實際情況來看，許多企業(yè)內(nèi)部對沖的實施難度較高。以船舶企業(yè)為例，因“內(nèi)建外銷”經(jīng)營模式，生產(chǎn)成本以人民幣計價結(jié)算，銷售收入又以美元為主，內(nèi)部對沖手段有限。從市場整體來看，伴隨我國外貿(mào)產(chǎn)業(yè)升級，中長期結(jié)匯方向匯率避險需求顯著增加，而同期限購匯業(yè)務(wù)的需求相對較少。仍以比較有代表性的船舶行業(yè)為例，中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2024年全國造船新接訂單量高達11305萬載重噸，同比增長幅度達到58.8%，其中出口船舶占新接訂單量的91.5%。目前建造一艘大型船舶的制造時間為一年左右，由于船舶行業(yè)是以銷定產(chǎn)，一般船廠保持三年滾動生產(chǎn)計劃，從訂單簽約到開始排產(chǎn)生產(chǎn)，再到生產(chǎn)下水，最后完工交付往往需要2—4年的時間，在訂單需求旺盛的情況下，甚至有些訂單要排到5年以上。與中長期結(jié)匯需求相比，由進口訂單形成的中長期購匯需求相對較少。我國是全球制造業(yè)的重要基地，進口產(chǎn)品主要有電子元件類、原油、鐵礦等，從簽訂采購訂單到付匯結(jié)算周期相對較短，一般為1年以內(nèi)。超長期遠期結(jié)售匯市場的供需目前存在不平衡的現(xiàn)象。

二是部分企業(yè)超長期訂單匯率風險管理機制存在不足。一方面是由于重視程度不足，未能充分意識到相關(guān)風險，在人民幣匯率雙向波動態(tài)勢日益明顯的大環(huán)境下，社會整體匯率風險中性意識不斷增強，但仍存在部分企業(yè)對中長期訂單匯率風險重視程度不足，持有較大單邊敞口的情況。一旦訂單周期內(nèi)匯率走勢與企業(yè)的預(yù)期相悖，可能會導(dǎo)致企業(yè)成本上升、利潤下降；另一方面是由于傳統(tǒng)結(jié)算機制缺乏匯率風險或成本分擔機制，未能將匯率風險納入企業(yè)整體成本進行考慮。

三是中長期匯率避險市場流動性不足。在企業(yè)匯率風險管理領(lǐng)域，我國外匯衍生品市場扮演著關(guān)鍵角色，從2005年“7·21”匯改算起，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國外匯市場無論從交易規(guī)模、交易品種、交易時間、市場參與主體等量化指標，還是從交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、風險緩釋系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指標來看，都取得了巨大的進步。以交易品種為例，我國銀行間市場從最初的只有即期，發(fā)展到當前涵蓋即期、遠期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)及其組合的全產(chǎn)品人民幣外匯產(chǎn)品譜系，與國際外匯市場基本接軌。然而，在市場整體發(fā)展的同時，我國中長期匯率避險市場的流動性明顯不足。根據(jù)銀行間交易數(shù)據(jù)披露，2015年“8·11”匯改至今，1年以上掉期產(chǎn)品年均交易量僅為450億美元，在掉期市場的占比僅為0.26%左右（見表3），側(cè)面印證了中長期匯率避險工具的欠缺。形成這一現(xiàn)象的表面原因是金融機構(gòu)報價能力不足，交易不活躍，本質(zhì)則在于當前我國整體金融市場在超長期限產(chǎn)品方面的市場化程度不足。如果沒有活躍的中長期利率交易市場，金融機構(gòu)就很難報出中長期的匯率產(chǎn)品價格，即便金融機構(gòu)選擇自身承擔風險給企業(yè)提供避險服務(wù)，其所收取的流動性和風險溢價也很難匹配企業(yè)預(yù)期，且金融機構(gòu)由此形成的風險敞口也無法得到有效對沖，即市場整體的風險并未減少，而只是從企業(yè)轉(zhuǎn)嫁到了金融機構(gòu)。

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超長期匯率避險破局：任重而道遠

當前我國經(jīng)濟發(fā)展過程中特定行業(yè)和領(lǐng)域出現(xiàn)的超長期匯率風險避險困局，屬于發(fā)展中遇到的新問題，或者說原有問題在新的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境下的放大，屬于“成長的煩惱”。本質(zhì)上來看，這屬于要素市場供求關(guān)系的問題，目前來看體現(xiàn)為需求明顯增長而供給相對不足：一是企業(yè)自身無法形成有效的內(nèi)部對沖，二是實業(yè)界超長期遠期結(jié)匯需求增長明顯而同等期限和體量的遠期購匯需求很少、客盤無法形成對沖，三是國內(nèi)金融機構(gòu)作為金融媒介，在整體客盤無法形成對沖的情況下，在短時間內(nèi)無法通過現(xiàn)有金融產(chǎn)品的簡單拆分、組合對接企業(yè)匯率避險需求。

如前文所述，我國外匯市場的避險產(chǎn)品是從簡單的即期逐步發(fā)展到當前的全譜系，在此過程中我們也曾經(jīng)面臨過期限困擾，外匯產(chǎn)品的市場流動性也是逐步從1個月、3個月、6個月擴展到1年、2年甚至3年，這是我國整個匯率、利率市場不斷向前發(fā)展的一個過程。當前突出的超長期匯率避險難題和挑戰(zhàn)，如果從人民幣匯率形成機制角度來看，就是超遠期匯率定價面臨的挑戰(zhàn)，如何應(yīng)對和破解，需要監(jiān)管部門、銀行機構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)同向發(fā)力、同題共答。

堅持匯率風險中性理念

在匯率市場化持續(xù)推進的過程中，人民幣匯率的雙向波動將成為常態(tài)。經(jīng)過近幾年監(jiān)管和金融機構(gòu)的宣導(dǎo)，匯率風險中性理念已經(jīng)得到市場一定認可，其在降低社會整體匯率風險敞口方面的作用也得到了驗證，未來這一理念仍需堅持。應(yīng)當繼續(xù)鼓勵企業(yè)建立合理的匯率風險管理體系，把匯率波動納入日常的財務(wù)決策，摒棄單邊押注，在內(nèi)部風險對沖的基礎(chǔ)上，運用合理的衍生產(chǎn)品工具進行匯率風險防范。

優(yōu)化合同結(jié)算機制和條款

隨著我國國際貿(mào)易發(fā)展到一定階段，特別是在出口企業(yè)規(guī)模、期限和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化的情況下，傳統(tǒng)以美元為主的外貿(mào)結(jié)算機制需要進行相應(yīng)調(diào)整，以便能夠使企業(yè)在結(jié)算環(huán)節(jié)納入?yún)R率風險以及成本分擔機制，在一定程度上轉(zhuǎn)嫁、分散承接超長期訂單面臨的匯率風險。

一是企業(yè)簽訂中長期出口合同，可以與客戶協(xié)商采用人民幣結(jié)算，減少匯率波動對收入的不確定影響，從源頭上消除匯率風險。二是針對框架性長約合同，企業(yè)可以在合同中設(shè)置價格調(diào)整機制，根據(jù)匯率波動幅度來調(diào)整產(chǎn)品或服務(wù)的價格，以便在匯率劇烈波動時減輕潛在的損失。例如，約定當匯率波動超過一定范圍（如±5%）時，產(chǎn)品價格相應(yīng)地進行一定比例（如匯率波動幅度的80%）的調(diào)整。這樣可以在一定程度上平衡雙方因匯率波動而產(chǎn)生的利益損失，使合同在匯率變化環(huán)境下更具公平性和可持續(xù)性。

完善金融市場建設(shè)

在當前企業(yè)中長期避險需求日益增長，而企業(yè)自身內(nèi)部對沖不足、實業(yè)界整體供需不平衡的大背景下，為進一步提升服務(wù)企業(yè)匯率風險管理的水平，市場各參與主體需緊密協(xié)作，持續(xù)推進金融市場建設(shè)，多管齊下加強中長期匯率避險產(chǎn)品供給，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展保駕護航。建議可從以下幾方面著手：

一是持續(xù)推進匯利率市場化改革。超長期匯率避險困局表面上是金融機構(gòu)報價不積極、衍生產(chǎn)品市場流動性不足，本質(zhì)上則是與此相配套的境內(nèi)本外幣利率曲線不完善，在此市場條件下，金融機構(gòu)無法通過有效的金融工具組合、拆分對沖超長期匯率風險?；A(chǔ)要素市場的完善并非一日之功，但卻是金融市場深度發(fā)展的必備條件，當前市場環(huán)境下，超長期匯率避險需求的增加以及供需的失衡使得該問題得以暴露，我們更需堅定金融市場的深化改革。

二是提升市場參與主體活躍度。針對目前1年期以上外匯衍生品流動性不足的問題，監(jiān)管機構(gòu)可通過設(shè)立專項評估等考核方式，激勵更多金融機構(gòu)參與中長期外匯交易，提升市場深度，增強市場的穩(wěn)定性和抗風險能力?？梢钥紤]對于3年以上超長期、甚至1年以上長期限交易給予金融機構(gòu)交易手續(xù)費減免，并通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)到企業(yè)端，切實減輕企業(yè)的對沖成本，提高企業(yè)參與匯率風險管理的積極性。

三是允許境內(nèi)金融機構(gòu)參與離岸人民幣外匯市場。當前，在岸和離岸兩個市場、兩套價格并存，建議允許境內(nèi)主要做市商銀行適度參與離岸人民幣外匯市場，在“引進來”的同時“走出去”，充分發(fā)揮做市商對于外匯市場大幅波動、價差過寬的平抑作用，助力人民幣匯率形成機制的不斷完善。由此可以解決部分企業(yè)出于價格偏離等因素考慮，主動或被動選擇在離岸市場進行匯率風險管理的現(xiàn)象。境內(nèi)商業(yè)銀行通過參與離岸市場，可充分發(fā)揮金融媒介作用，一方面依托合理的產(chǎn)品和價格，承接境內(nèi)企業(yè)匯率避險需求，將此類業(yè)務(wù)留在境內(nèi)，有力促進國內(nèi)外匯市場健康發(fā)展；另一方面可加強在岸離岸外匯市場的高效聯(lián)通，借鑒離岸市場在超長期限金融市場發(fā)展方面的經(jīng)驗。