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2025年2月【中國外匯】對企業(yè)超長期限匯率風險管理的相關思考

來源：《中國外匯》2025年第4期

作者：中國銀行全球金融市場研究中心課題組

國際大型跨國企業(yè)在其多年經營實踐中積累了豐富的匯率風險管理經驗，為其在全球經濟環(huán)境中的穩(wěn)健運營提供了重要保障，這些經驗也可以為我國企業(yè)管理長期限匯率風險帶來一些啟示和參考。

2024年我國進出口總值達到43.85萬億元，規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，其中出口總值25.45萬億元，進口總值18.39萬億元，貿易順差7.06萬億元，我國作為貨物貿易第一大國的地位更加穩(wěn)固。在各項政策協(xié)同發(fā)力推動下，升級版的中國制造和超大規(guī)模的中國市場為對外貿易高質量發(fā)展提供了源頭活水，銳意進取的經營主體為對外貿易注入澎湃動力。在當前各國經濟周期錯位、通脹前景不明、地緣政治局勢不確定性加劇的環(huán)境下，國際金融市場波動性加大，隨著我國對外貿易規(guī)模的擴大，市場主體面臨的匯率風險尤其是長期限匯率風險增加，需要保持匯率風險中性理念，借鑒國際經驗，采用多種手段和工具對匯率風險進行管理對沖，保障企業(yè)主營業(yè)務的行穩(wěn)致遠。

企業(yè)超長期匯率風險管理亟待突破

我國企業(yè)在參與對外貿易過程中不可避免地面臨著匯率波動帶來的風險，近年來隨著各個層面對企業(yè)匯率風險管理持續(xù)宣導，企業(yè)在匯率風險的管理意識、管理機制、效果評價、衍生品工具使用等方面有了長足進步，但現階段不少企業(yè)在長期限匯率風險管理方面仍存在諸多堵點和難點。

企業(yè)對長期限匯率風險的認知不夠全面

外匯市場長期限匯率風險同短期限匯率風險的屬性有較大差異，很多企業(yè)對不同期限匯率風險差異的認知存在不足。一是長期限匯率價格的波動更加劇烈。根據利率平價理論，影響遠期匯率定價的主要因素包含即期匯率、貨幣利率以及期限，在其他因素變化浮動相同的情況下，期限越長，遠期匯率變化越大，不可預測性也越高。二是長期限外匯風險的標準化敞口暴露更大。理論上長期限匯率風險包含了匯率風險和利率風險，利率風險水平同期限正相關，利率風險的敞口水平隨期限增加，很多企業(yè)僅僅看到了外匯金額敞口的風險，而忽視了長期限匯率風險中蘊含的利率風險。三是長期限匯率價格的影響因素更多。一方面，長期限匯率除受利率平價影響外，還受到短期市場供求的影響，尤其是在長期限利率市場不夠發(fā)達的階段，市場供求對價格的影響會導致長期限匯率水平同平價水平出現較大程度背離。另一方面，宏觀經濟形勢變化和貿易摩擦等事件沖擊引起的市場預期變化對長期限匯率價格的影響也更為顯著。

企業(yè)長期限匯率風險的計量存在困難

企業(yè)長期限匯率風險一般來源于長期限合同訂單，訂單在執(zhí)行、交付、驗收、收付款等過程中均存在一定的不確定性，給企業(yè)準確計量長期限匯率風險帶來困難，常見于工程建設、飛機船舶制造、融資租賃等行業(yè)。一是收付款時間跨度較大導致合同執(zhí)行過程中面臨的不確定性更高。企業(yè)可能因宏觀經濟周期變化或行業(yè)周期波動導致收付款延遲或取消，進而引發(fā)匯率風險敞口的被動變化，尤其是企業(yè)在部分匯困國家或地區(qū)開展業(yè)務時，需要提前將相關風險考慮在經營過程當中。二是企業(yè)長期限項目現金流存在較大不確定性。長期限合同訂單執(zhí)行中，收付款環(huán)節(jié)往往會被劃分為若干環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)的收付款均需滿足約定的前提條件，增大了長期限收付款的不確定性。三是企業(yè)對自身業(yè)務發(fā)展和市場環(huán)境變化引致的匯率風險敞口動態(tài)變化計量不足。多數企業(yè)往往關注于靜態(tài)匯率風險敞口的管理，沒有將匯率風險管理同企業(yè)業(yè)務規(guī)劃、財務預算以及行業(yè)長期趨勢性變化等因素結合起來進行動態(tài)預判，尤其是在當前我國企業(yè)凈出口規(guī)模持續(xù)增加的環(huán)境下，對匯率風險的靜態(tài)計量有可能會顯著低估企業(yè)實際承擔的匯率風險。

企業(yè)長期限匯率風險的管理能力不足

企業(yè)匯率風險管理能力的提升是一項循序漸進、由簡及繁的過程，企業(yè)對長期限匯率風險的管理需要建立在較為成熟的短期限匯率風險管理經驗基礎之上，部分企業(yè)有長期限匯率風險管理的需求，但相應的長期限匯率風險管理能力同管理意愿之間存在一定程度的脫節(jié)。一是部分企業(yè)對長期限匯率風險的承擔超出了企業(yè)實際能力。部分企業(yè)過度依賴于對外匯市場的主觀判斷，尤其在當前美元利率較高的市場環(huán)境下，不斷累積美元資產，導致企業(yè)承擔了過大的匯率風險敞口，一旦匯率走勢同預期變化不一致，可能對企業(yè)的正常經營甚至存續(xù)造成較大風險。二是部分企業(yè)對長期限匯率風險管理較為被動。部分企業(yè)放棄對匯率市場的關注，僅僅按照其內部匯率風險對沖比例要求，集中在某個時點附近對全年長期限匯率風險敞口進行簡單對沖，喪失了利用年中市場波動機會管理匯率風險的靈活性，也容易影響市場長期限匯率價格，在一定程度上增加了管理成本。三是缺乏對長期限匯率風險敞口的動態(tài)管理能力。匯率風險管理尤其是長期限匯率風險管理需要較強的專業(yè)能力，專業(yè)能力的很大方面體現在對匯率風險敞口的動態(tài)處置過程當中，尤其在市場走勢同主觀判斷出現差異時，需要企業(yè)事前根據自身匯率風險承擔能力做好止損設置，防止匯率風險失控，部分企業(yè)缺乏這種決策機制和能力。

企業(yè)長期限匯率風險管理工具的運用不到位

企業(yè)對于無法通過內部平衡、改變收付款幣種來對沖的匯率風險，需要借助于匯率衍生工具管理相關風險，長期限匯率衍生工具有自身的特點，需要企業(yè)對產品有更深的理解。一是部分企業(yè)對長期限匯率衍生品存在認識誤區(qū)。部分企業(yè)認為衍生品操作復雜、風險較高，對企業(yè)可以開展衍生品的期限進行限制，導致企業(yè)失去了管理長期限匯率風險的重要手段。部分企業(yè)對匯率風險管理工具的適用場景、優(yōu)缺點以及風險收益特征缺乏深入了解，在實際運用過程中無法根據自身的業(yè)務特點和風險狀況選擇合適的工具和策略。部分企業(yè)將開展衍生品業(yè)務相關的成本計入財務費用，導致企業(yè)沒有足夠的財務資源支持長期限匯率管理。二是部分企業(yè)沒有正確評估外匯衍生品交易的套保效果。套期保值的實質是通過衍生品交易將未來匯率波動的不確定性轉變?yōu)樘崆版i定匯率的確定性，減少匯率波動對企業(yè)經營和財務管理的影響，評估套保效果要遵循“期現”結合原則，不能單獨核算衍生品盈虧。部分企業(yè)習慣將衍生品交易提前確定的遠期價格與到期時的實際市場價格比較，扭曲了運用衍生工具管理匯率風險的評價機制。三是長期限匯率風險管理工具流動性同短期限產品存在差異。其一，市場長期限交易需求本身較少，導致市場整體報價活躍度不高；其二，人民幣利率市場還不夠完善，銀行缺乏有效對沖長期限利率風險的工具和手段，導致部分銀行報價的動力不足；其三，企業(yè)長期限對沖需求會呈現階段性單一方向特征，在某些時點供需不平衡情況還會加劇。

企業(yè)長期限匯率風險管理的國際經驗

長期限匯率風險管理對于國際大型跨國企業(yè)來說是重要的風險管理議題。國際大型跨國企業(yè)在其多年經營實踐中積累了豐富的匯率風險管理經驗，為其在全球經濟環(huán)境中的穩(wěn)健運營提供了重要保障，這些經驗也可以為我國企業(yè)管理長期限匯率風險帶來一些啟示和參考。

長期限匯率風險通過經營戰(zhàn)略調整、供應鏈管理等手段進行緩釋

一是集團層面提升匯率風險內部自然對沖比例。大型跨國企業(yè)往往在全球范圍內擁有多元化業(yè)務布局，通過將不同國家地區(qū)的業(yè)務進行有機調整或財務上的整合，盡可能使不同貨幣的收入和支出相互匹配，實現自然對沖。例如，部分企業(yè)將其在一國的外幣收入轉化為同一幣種計價的海外基建投資，實現收入與支出自循環(huán)。部分企業(yè)也會通過增加外幣債務的方式匹配其海外資產或收入的貨幣結構。二是根據匯率變動情況靈活調整全球生產布局和銷售策略。以日本車企為例，當日元升值時，其會增加在海外市場的生產，降低以日元計價的生產成本，同時減少本土的出口業(yè)務，避免升值對出口產品價格競爭力的影響，本國貨幣貶值時則會增加本土的生產和出口。三是通過多維度加強供應鏈穩(wěn)定性來降低長期匯率風險。在供應商布局上，部分企業(yè)將采購分散至不同匯率波動特性的區(qū)域，降低對單一貨幣區(qū)域匯率風險敞口暴露的風險。部分企業(yè)在其長期限訂單合同中引入特別條款，如將長期限訂單拆分為多個子合同，每階段按照當時匯率重新定價。還有的企業(yè)會加入匯率波動條款，即與下游客戶約定“匯率共擔模式”，明確價格調整公式及雙方匯率風險分攤比例。在生產體系方面，提升生產基地的柔性生產能力，以便根據匯率變化靈活調整生產安排，同時加強區(qū)域內生產協(xié)作，降低匯率波動風險。庫存管理上，建立合理安全庫存，保障短期內生產銷售不受原材料供應和成本波動影響，并采用動態(tài)庫存管理策略，依據匯率和市場變化適時調整庫存。

綜合運用多種衍生工具管理長期限匯率風險

在全球化經營大背景下，外資跨國企業(yè)面臨著復雜多變的匯率波動風險，部分匯率風險無法充分實現內部對沖，因此依托金融衍生品進行保值成為企業(yè)實施長匯率風險管理的重要手段。根據國際清算銀行數據，全球范圍內企業(yè)運用衍生品進行匯率保值的比例已超過40%，高于我國企業(yè)的平均套保水平。由于發(fā)達市場貨幣的長端利率曲線構建普遍較為完善，長期限遠掉期市場價格發(fā)現充分、對沖的流動性成本較低，跨國公司通常首選超遠期外匯或貨幣掉期作為其長期限外匯風險管理工具。策略方面，為平滑匯率波動影響、降低單一時點市場風險，企業(yè)通常采用分層對沖方式將超長期限敞口拆分為多個短期頭寸進行管理，實施定期滾動對沖，如每年對沖一定比例短期限匯率敞口。部分企業(yè)還會引入期權策略，對沖匯率大幅波動的極端情況，確保在長期限匯率風險得到有效控制的情況下，又保留市場方向有利變化時獲益的可能性。

動態(tài)調整長期限匯率風險對沖策略

國際大型企業(yè)還會通過策略的動態(tài)調整實現更精準的長期限匯率風險對沖。該模式的核心在于以系統(tǒng)性、量化的方式實現靈活控制風險，對企業(yè)業(yè)務信息系統(tǒng)建設和數據分析能力要求更高。主要包括：一是企業(yè)需整合實時匯率、現金流預測及宏觀經濟等方面指標，利用系統(tǒng)實施預測匯率路徑，設定波動率、敞口偏離度等閾值，動態(tài)生成對沖策略，部分國際先進企業(yè)已使用人工智能（AI）模型參與到這一過程中。二是根據市場條件調整衍生品工具組合，例如市場波動率發(fā)生變化，對組合中的遠期和期權比例進行動態(tài)調整，在流動性緊張時用分層短期合約替代長期衍生品等。三是設定長期限對沖預算規(guī)模，預算通常為營收的一定比例，通過模型來平衡覆蓋比例與支出，例如用期權買賣組合替代純買入期權以降低管理成本。

對我國企業(yè)長期限匯率風險管理的啟示

借鑒企業(yè)長期限匯率風險管理的國際經驗，對我國企業(yè)的長期限匯率保值有如下啟示：

首先，提升企業(yè)長期限匯率風險管理的基礎能力。企業(yè)應充分利用人民幣匯率市場化改革的特殊階段，提升應對長期限匯率風險的能力，在管理目標、敞口識別、策略設計、核算報告、考核評價等各個環(huán)節(jié)做好準備，以迎接未來更加市場化環(huán)境的考驗。一是企業(yè)長期限匯率風險管理的專業(yè)能力應伴隨企業(yè)發(fā)展共同提升。企業(yè)匯率風險管理的意愿、能力和手段同企業(yè)發(fā)展規(guī)模和財務能力相匹配，對于業(yè)務規(guī)?；蚶麧櫵竭_到一定門檻的企業(yè)，可以設置專門部門或崗位跟蹤管理匯率風險。二是借助外部專業(yè)力量，提升自身長期限匯率風險管理能力。商業(yè)銀行在長期限匯率風險管理方面積累了豐富經驗，相關信息系統(tǒng)也較為完善，企業(yè)可借助銀行已有的匯率風險管理系統(tǒng)，提升企業(yè)匯率風險計量管理的準確性和及時性。三是加強行業(yè)內部經驗交流。行業(yè)內部或者不同行業(yè)間的企業(yè)，在匯率風險管理實務中會有諸多行業(yè)共性，可以就長期限匯率風險管理實務與同業(yè)增加交流，并結合企業(yè)實際情況形成適合自身的長期限匯率風險管理機制。

其次，將長期限匯率風險納入企業(yè)全周期管理框架。對于我國具有大量涉外收付款的企業(yè)而言，長期限匯率風險管理不是獨立割裂的單一環(huán)節(jié)或要素，而是貫穿企業(yè)經營全周期的重要管理方面。一是提升企業(yè)業(yè)務經營的全球布局能力。將長期限匯率風險作為企業(yè)經營戰(zhàn)略的重要考量因素進行整體統(tǒng)籌與安排，通過戰(zhàn)略調整、供應鏈強化等系統(tǒng)性方式綜合提升自身管理長期限匯率市場風險的能力。二是將企業(yè)長期限匯率風險控制關口前移。企業(yè)長期限匯率風險管理可前置到訂單預算環(huán)節(jié)，在簽訂合同時，財務部門便參與到訂單成本匯率制定的過程中，將匯率成本納入綜合成本進行考量，以相應期限的遠期匯率而非即期匯率或對即期匯率未來走勢的判斷進行預算，以便合同簽訂后可以以合理成本進行套保。三是平衡企業(yè)本外幣資產負債結構，控制錯配規(guī)模。我國的出口企業(yè)尤其是大型制造業(yè)出海企業(yè)當前已累積了大量外幣存款和未保值的應收賬款等外幣資產，且預計未來外幣收入還將持續(xù)增加，企業(yè)可通過增加長期限外幣負債、提升人民幣計價收款占比等方式，優(yōu)化本外幣資產負債結構，降低企業(yè)長期限匯率風險。

最后，提升企業(yè)長期限匯率風險管理的產品服務。企業(yè)通過衍生產品管理匯率風險是國際普遍做法，金融機構需進一步完善長期限匯率衍生產品供給，提升長期限產品市場流動性水平，更好的服務企業(yè)長期限匯率保值需求。一是協(xié)助企業(yè)正確理解各類衍生品工具的特點。根據企業(yè)匯率風險管理的資源、能力、意愿，結合企業(yè)具體需求，合理靈活運用衍生工具，將企業(yè)長期限匯率風險控制到合適范圍內。二是發(fā)揮自貿區(qū)平臺作用，協(xié)助企業(yè)利用好離在岸兩個市場。在當前資金跨境流動仍存在一定限制的情況下，人民幣離岸市場同在岸市場之間既有關聯又存在一定的獨立性，企業(yè)可以利用自貿區(qū)的特殊政策，搭建企業(yè)內部的自貿平臺，拓展交易渠道，利用離岸和在岸市場在價格和流動性方面的差異，選擇價格更優(yōu)的市場開展保值交易，降低企業(yè)的保值成本，優(yōu)化保值效果。三是銀行通過內部資源優(yōu)化組合，充分滿足企業(yè)長期限匯率管理需要。一方面可以協(xié)助企業(yè)通過滾動對沖方式，動態(tài)管理長期限匯率風險，降低對沖成本，并可以充分拓展長期限結匯和售匯兩個方向的客戶需求，提升企業(yè)長期限頭寸的匹配度，降低市場流動性問題對企業(yè)長期限匯率風險管理的干擾。另一方面針對部分企業(yè)超長期限匯率報價需求，銀行可發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，參考相應貸款和融資定價的曲線，單獨研究制定個性化的對沖方案，滿足企業(yè)長期限匯率風險管理需求。